中信证券明明：加密货币暴跌的背后

文丨明明债券研究团队

核心观点

2020年以来，加密货币市场快速发展，主流加密货币的价格和市值都大幅走高。而随着今年6月多国央行纷纷加息，风险资产承压显著。叠加部分投资者过度加杠杆导致风险敞口陡增、以及事件性因素的发酵，加密货币价格一泻千里。本文回顾了以比特币为代表的加密货币发展历史，并总结近期加密货币市场出现暴跌的原因。

2020以来，加密货币市场快速发展。截至2022年6月18日，全球加密货币市场总市值达到9301.6亿美元。分品种来看，比特币（BTC）作为第一大加密货币，其占比约42.1%；泰达币（USDT）作为全球最大的稳定币（加密货币的一种），其市值占整个加密货币市场的7.3%。以比特币作为加密货币的代表，其核心特征在于去中心化。且理论上，比特币特殊的发行机制使得其消除了由于货币超发而引起的通胀问题。稳定币是加密货币中的一类特殊品种，对于大部分的稳定币而言，其特点在于发行需要与其他资产挂钩，包括美元等法定货币、其他加密货币等。

近期加密货币市场暴跌是为何？今年6月多国央行纷纷加息，以美国为例，美联储于6月加息75bps。大幅的加息虽然在一定程度上显示美联储抗击通胀的决心，但持续的高通胀 大幅的加息使得市场对于美国经济衰退的担忧加剧，风险资产进一步承压。其中，以比特币和以太币为代表的加密货币更是跌幅显著。除了央行紧缩的宏观背景外，部分加密货币市场的投资者过度加杠杆导致风险敞口陡增，随后加密货币价格大跌引发爆仓，叠加事件性因素的发酵，加密货币市场抛压激增。此外，以泰达币（USDT）为代表的稳定币价格下跌也在一定程度上加剧了市场对于稳定币与美元等资产挂钩的机制的疑虑，进而对整个加密货币市场产生冲击。

如何定位加密货币资产的性质？尽管去中心化的初衷美好，但比特币仍难逃投机属性，自比特币发展以来，其价格呈现出较高的波动性。在市场风险偏好回落时期，比特币等加密货币将面临着较大的卖压，投资者仍旧选择回归美元等传统货币资产。此外，虽然比特币有抗通胀的概念，但这一属性尚未得到时间验证。2020年疫情爆发以来，以美联储为代表的海外央行采取了超量的货币宽松政策以支持经济修复，同时也带来了流动性泛滥。2022年初俄乌冲突爆发后，美欧等经济体又通过SWIFT系统对俄罗斯进行金融制裁。在此背景下，市场对于美元主导的货币体系产生了担忧，加密货币和央行数字货币的发展、以及市场对于以大宗商品为锚的布雷顿森林体系Ⅲ的讨论，都在一定程度上隐含对美元的挑战，尽管当前美元的地位仍旧无法撼动，但全球货币体系已经向着多元化方向不断尝试和发展。

正文

2020年以来，加密货币市场快速发展，主流加密货币的价格和市值均大幅走高。而随着今年6月多国央行纷纷加息，风险资产承压显著。叠加部分投资者过度加杠杆导致风险敞口陡增、以及事件性因素的发酵，加密货币价格一泻千里。本文回顾了以比特币为代表的加密货币发展历史，并总结近期加密货币市场出现暴跌的原因。

2020以来，加密货币市场快速发展

2020年全球疫情爆发以来，全球加密货币市场得到了快速发展。价格方面，主流加密货币价格创下历史新高，彭博Galaxy加密货币指数于2021年一度向上突破3500点，而该指数在2017年8月-2019年12月的中枢水平仅为504点。此外，加密货币市场的市值也不断扩张，截至6月18日，全球加密货币市场总市值达到9301.6亿美元，远超过2020年1月1日的读数1909.9亿美元。分品种来看，虽然这一市场存在着海量的货币品种，但按市值占比计算，主流加密货币占据了近80%的市场。比特币（BTC）作为第一大加密货币，其占比约42.1%；其次为以太币（ETH），占比接近14.2%；泰达币（USDT）作为全球最大的稳定币（加密货币的一种），其市值占整个加密货币市场的7.3%。考虑到全球加密货币市场中，比特币的市值规模位居第一，因此后文我们将以比特币作为加密货币的典型例子进行分析。

比特币的核心特征在于去中心化。2008年Satoshi Nakamoto发布了一篇名为《Bitcoin： A Peer-to-Peer Electronic Cash System》的文章，从此拉开比特币发展的序幕。该文章对电子货币系统提出了一种新的构想：一个允许一方直接支付给另一方的、纯粹的点对点的电子货币系统，该系统并不需要通过金融系统实现（A purely peer-to-peer version of electronic cash would allow online payments to be sent directly from one party to another without going through a financial institution），即去中心化。

理论上，比特币特殊的发行机制使得其消除了由于货币超发而引起的通胀问题。根据Andreas M． Antonopoulos在《Mastering Bitcoin： Unlocking Digital Cryptocurrencies》一书中的介绍，比特币的供应通过采矿（Mining）创造，类似央行通过印钞发行货币，具体规则如下：（1）每个区块（block）以平均10分钟左右的时间生成；（2）每个区块以固定且递减的速率创造比特币——在初始发行的前四年里，每个区块含有50个新比特币，随后便以每21万个区块（大约每4年）下降50%的频率衰减；（3）根据书中测算，大约至2140 年，总计将有约2100万的比特币被发行，而2140年之后将不会发行新的比特币。基于上述规则，区别于传统货币由央行决定发行数量，比特币的发行总量是固定值。故理论上，比特币特殊的发行机制使得其并不会面临因超发而导致的通胀问题。

稳定币（Stablecoins）是加密货币中的一类特殊品种，对于大部分的稳定币而言，其特点在于发行需要与其他资产挂钩。根据美联储的讨论文件《Stablecoins： Growth Potential and Impact on Banking》[1]对于稳定币的分类，当前市场上的稳定币可主要分为三类：（1）与法定货币资产挂钩的稳定币（Public reserve-backed stablecoins）——以美元、美债、商票等现金及现金等价物作为稳定币币值的支撑，比如泰达币（USDT）以美元作为担保，支持代币与美元按1：1的比例兑换；（2）与其他加密货币挂钩的稳定币（Public algorithmic stablecoins，算法稳定币）——以超额抵押的加密货币资产作为发行的担保，以Dai（稳定币的一种）为例，当客户将一种不稳定的加密货币存入Dai的智能合约协议，就会产生对应的稳定币，然后用户以加密货币为抵押（担保比率高于100%）获得Dai的贷款。如果后续抵押的加密货币价值低于某个阈值，贷款将自动清算；（3）机构或私人稳定币（Institutional or private stablecoins）——这一稳定币可由金融/非金融机构发行，主要用于内部账户交易以及流动性管理。

近期加密货币市场暴跌是为何？

6月多国央行纷纷加息，风险资产承压，其中加密货币价格一泻千里。2022年6月以来，包括美国、英国、瑞士在内的多国央行均采取不同程度的加息操作以应对其国内高企的通胀。以美国为例，由于5月超预期的通胀数据，美联储最终决定于6月加息75bps。大幅的加息虽然在一定程度上显示美联储抗击通胀的决心，但持续的高通胀 大幅的加息使得市场对于美国经济衰退的担忧加剧，风险资产进一步承压。其中，以比特币和以太币为代表的加密货币更是跌幅显著：6月19日上述两种加密货币的价格分别跌破20000美元和1000美元关口。尽管其价格在6月20日小幅收涨，但仍较2021年的峰值（11月9日）下跌约69.7%和76.6%。

部分投资者过度加杠杆导致风险敞口陡增，加密货币价格大跌引发爆仓，叠加事件性因素的发酵，加密货币市场抛压激增。2020年底以来，随着加密货币价格的快速走高，加密货币市场交易规模也有所增长。以比特币为例，2019年比特币的日均交易量约为195亿美元，而这一读数在其价格高涨的2021年里增至460亿美元。随着市场情绪的高涨，投资者加杠杆行为愈演愈烈。根据CryptoQuant测算的比特币市场的杠杆率水平来看：（1）2020年12月初-2021年5月初，比特币价格的第一轮走高并没有导致市场投资者大幅加杠杆；（2）2021年5月底至今，随着比特币价格在2021年5月出现大幅回调后，投资者开始以加杠杆的方式借机买入。在此期间投资者的杠杆率从0.1左右的低位（2021年5月25日读数）持续攀升至0.3附近（2022年6月6日读数）。在高杠杆的背景下，随着全球最大的加密货币交易所Binance暂停了几个小时的比特币提款（券商中国报道）、加密货币借贷巨头Celsius宣称，受‘极端市场条件’影响，该公司将暂停账户之间的所有提款、互换和转账（新浪财经报道）等事件性因素导致投资者对于加密货币的流动性担忧加剧，加密货币市场抛压激增，其价格也出现快速下跌。

稳定币与美元等资产挂钩的机制仍有疑存。尽管从价格上看，当前泰达币的价格已经企稳，但市场对于稳定币的作用仍然是疑虑重重。对于挂钩法定货币资产的稳定币来说，支撑其稳定币发行的储备资产是市场的主要关注点。以全球第一大稳定币（市值计算）USDT为例，其发行方Tether公司曾被指控谎报美元储备充足率[2]。而对于挂钩其他加密货币的稳定币来说，其也面临着支撑其发行的加密资产出现价格大幅缩水、稳定币算法设计有缺陷等风险。一旦稳定币、其他加密货币、美元三者间的关系出现脱钩，那么加密货币市场或将面临极大的冲击。

如何定位加密货币资产的性质？

在市场风险偏好回落时期，比特币等加密货币将面临着较大的卖压，投资者仍旧选择回归美元等传统货币资产。尽管去中心化的初衷美好，但比特币仍难逃投机属性，自比特币发展以来，其价格呈现出较高的波动性。从相关性来看，选取比特币、标普500指数、美元指数、伦敦金现、美国10年期国债以及CRB商品指数六类资产在2020年1月1日-2022年6月17日的数据进行测算，发现：（1）比特币与标普500这类典型的风险资产之间存在较高的正相关关系；（2）比特币与美元指数存在一定的负相关关系，与黄金的相关性不大，与美债收益率存在一定正相关（即美债收益率和比特币价格同上同下），表明比特币与传统避险资产存在反向关系。正是由于比特币本身的风险资产特性、以及比特币市场存在着大量的投机行为，在市场风险偏好回落时期，比特币等加密货币将面临着较大的卖压，投资者仍旧选择回归美元等传统货币资产。

比特币有抗通胀的概念，但这一属性尚未得到时间验证。正如前文所述，由于特殊的发行机制，固定的发行量使得比特币能够消除因货币超发而导致的通胀。而疫情以来，海外经济体超宽松货币政策带来的流动性泛滥、以及供应链瓶颈推高的全球通胀水平，都为比特币放大抗通胀的概念提供了契机，其也在短期内成为了海外抗通胀的选择之一。但将比特币与传统的抗通胀资产黄金相比，二者并无显著的相关性，两类资产的价格既有同涨同跌，也有此消彼长，且比特币的价格波动性也显著高于黄金。

加密货币的出现与发展体现了全球货币体系已经向着多元化方向不断尝试。2020年疫情爆发以来，以美联储为代表的海外央行采取了超量的货币宽松政策以支持经济修复，同时也带来了流动性泛滥。2022年初俄乌冲突爆发后，美欧等经济体又通过SWIFT系统对俄罗斯进行金融制裁。在此背景下，市场对于美元主导的货币体系产生了担忧，加密货币和央行数字货币的发展、以及市场对于以大宗商品为锚的布雷顿森林体系Ⅲ的讨论，都在一定程度上隐含对美元的挑战，尽管当前美元的地位仍旧无法撼动，但全球货币体系已经向着多元化方向不断尝试和发展。

参考文献及注释：

[1][2]