长川科技:为什么它说是逆势全球化的野心家?

长川科技成立于2008年，是由时任士兰微生产总监的赵轶创立，主要业务是集成电路测试装备的研发、生产和销售。作为士兰微摸爬滚打10年的生产总监，长川科技创始人赵轶猛挖老东家生产、检测等相关部门的负责人，活生生的整出一家士兰微的下游检测企业，将雇佣关系玩成了上下游合作关系。如今，士兰微也是长川科技前五大客户之一（具体关系可能更复杂，毕竟士兰创投也曾在长川科技参过一脚）。

2019年，经历一波增发股份购买资产的操作，长川科技顺利拿下国家集成电路产投基金旗下的长新投资，完美的实现了名利双收：不仅获得了新加坡STI公司100%的股权（这可是块大肥肉，具体下面再说），还把国家大基金整成了第二大股东，这个背书可是相当了得（虽然没有直接投资）。

长川科技目前主要是做集成电路测试设备的，包含测试机、分选机、探针台三大类产品，在产品类型上基本算是齐全了。（实际上，集成电路测试设备也就是这三大件。）

粗略的看一下集成电路产业链三大环节，全都需要做检测，这个环节不仅重要，而且货值也高。从集成芯片上游设备销售额来看，检测设备的货值基本占到整个集成电路设备的15%~20%，是个相当高的比例。

在测试技术方面，长川科技自主研发的D9000数字测试机，技术已经达到国外主流数字测试机的级别，国内那就是绝对的技术第一，可惜目前无法量产。

在分选技术方面，针对不同的芯片类型，所需的分选机也不一样。目前，我国大多数分选机基本都处于起步阶段，总体技术都比较落后，少数几种芯片的分选机（不到25%），国内只有长川科技的理论技术勉强能跟上。

除此之外，按照长川科技的意淫，国际检测设备巨头的产品都有侧重，属于严重的偏科生，只有长川科技的产品线是齐全的（三大件都有）。

总结一下就是四个意思：第一，对于集成电路检测设备环节，国外巨头占了90%的市场份额，国产替代不足10%；第二，国外实现量产的主流技术，其中一部分在长川科技实验室勉强能跟上（30%左右），但是不能量产；第三，除此之外，长川科技做不到的，国内没人能做到；第四，虽然长川科技各方面都比不上外企，但是产品线是全的，未来还是有机会成为世界检测头部企业。（国内精测电子的产品线似乎也比较齐全）

作为集成电路检测设备制造商，长川科技除了比较能yy之外，野心也是昭然若揭。在这几年的打法上，长川科技基本是步步为营，除了母公司在检测设备三件套的技术布局之外，通过对外投资，在业务边界拓展（耗材领域）、区域布局拓展、海外市场拓展、日本技术的模仿（近水楼台先得月）等方面也频频操作。不仅如此，作为民营企业，在得不到政府基金投资的情况下，硬是通过定增也将国家大基金拉到股东阵营，还弄了一块拥有先进技术和海外市场的资产。这波操作简直是666，日本的技术、美国的客户、中国的大基金，集成电路检测领域最难搞的三项都被长川科技收入囊中。

2019年，长川科技在我国集成电路测试机领域，也斩获2.39%的市场份额，仅次于华峰测试，位列中国市场的检测机行业老四。作为本土企业，技术落后是业内公认，长川科技母公司的客户主要是国内第二梯队的半导体制造、封装企业，包含长电科技、士兰微、华天科技、通富微电、华润微电子等，行业大佬基本很少看得上国产货，比如台积电就不用大陆货。

下面再说说STI，这家给长川科技插上翅膀的公司。STI是长川科技通过对集成电路产业基金等机构发行股份置换来的资产，这家公司最初是从美国半导体巨头德州仪器检测事业部剥离而来，集成电路封装测试技术各项指标都处于国际领先水平，又有不错的成本优势（走性价比路线），下游客户包含德州仪器、美光、意法半导体、三星等大型半导体生产公司，以及日月光、安靠等半导体封装测试top2企业（市场份额分别为23.4%和18.5%）。有了STI在手，长川科技的客户结构，瞬间就成国内二梯队客户上升为国际一梯队客户；不仅如此，凭借STI在东南亚的影响力，长川科技也开始大举进攻台湾和东南亚市场。此处要注意，台湾在集成电路代工、封装领域的市场份额可是全球第一。

通过将STI注入上市公司，长川科技在全球分选机市场也斩获2%的份额，一跃成为国内分选机龙头企业。可以说，收购长新投资（STI母公司）简直是一石三鸟：大基金背景、世界级技术、世界级客户。

除此之外，战略投资法特迪也是一箭双雕，除了检测耗材业务的布局，同时也获得了法特迪的核心客户：NVIDIA英伟达、Sierra Wireless、矽品科技、博世、 瑞芯微电子、星科金朋、展讯通信等企业。

这里可以看出一个规律：长川科技特别钟爱国际市场和国际龙头客户（实际是觊觎国际半导体检测第一梯队的位置）。操作路线也很明显：看谁有客户资源，直接买买买！

2019年，长川科技国外资产和营收占比都高达25%，台湾营收占比高达10%；处处都在高调传达自己全球化的战略意图。

业务说到这，基本就差不多了，下面看看长川科技的商业模式：

1、盈利模式：买原料生产产品，然后销售赚个制造附加值，典型的制造业企业；

2、采购模式：供应商多指标审核遴选，建立合格供应商库，建立长期稳定供应关系；

3、生产模式：以销定产为主+市场通用产品提前备货模式；

4、销售模式：直销为主，区域划片管理，“销售+客服”双部门协同服务；

5、研发模式：自研为主，产学研为辅，三大研究所分领域攻坚；

总体来看，长川科技的商业模式和各条线业务流程都比较科学、高效，完全能够满足组织高效运作的协同作用（当然，具体还要看执行和落实情况）。

2019年，长川科技检测设备产量622台，销量579台，去化率93.08%。年底库存420台，静态库存率72.53%。考虑到长川科技高速的市场增长，这个提前备货率还是相当充分的，与公司的通用产品提前备货模式基本一致。

当前，长川科技的主要产品是分选机和测试机，并表STI后，分选机基本成了长川科技的主打产品。按照长川科技一贯的高调，预计今年可能会在测试机和探针台发力，给三大产品都刷出个国际市场份额排名。

长川科技的分选机毛利率基本在40%以上，测试机更是高达70%，完全符合集成电路上游设备的高逼格气质。虽然主打性价比，但毛利率依旧相当可观，可见长川科技的成本优势还是比较显著的。

作为典型的技术密集型制造业企业，高比例的原材料成本自然不可避免。长川科技的原料成本基本占到营业收入的43%，鉴于是制造业，这个比例算是比较低了。作为民营企业，长川科技在其他成本方面都比较抠，能压缩的尽量压缩，唯独研发投入相当大方，基本占到营业收入的四分之一（实际没有多少钱，毕竟企业规模小）。如果不是现金流吃紧，估计这个金额还会上浮。可见长川科技是铁了心要抢占国内集成电路检测技术制高点、并向国际一流技术攻坚。

这里简单说一下去年2200万的资产减值损失，主要是贸易战对STI业绩造成一定影响，导致收购STI的商誉和无形资产减值。至于这事以后还会不会发生，实在不好预测，毕竟丑国对我国的技术封锁可能会长期持续。国际政治环境的一粒灰，落在企业身上可能就是业绩大幅下滑 ，尤其是长川科技这种励志要做全球化的企业。

经营效率方面，长川科技的账期竟然高到180天。要知道，半导体上游设备行业的国企，平均账期只有90天，这个资金占款绝对是让长川科技蛋疼，本来融资就不容易，现在资金更紧张了。当然，前五大客户的销售份额占比高达40.28%，随便哪一个都得罪不起，被占款也只能忍了。

2017年以来（上市当年），长川科技的存货周转天数从200天快速增长到400天，两年翻一倍，在“订单生产+预备货”生产模式下， 400天的周转期说不上太高。但结合营收增幅来看，剔除STI的部分，长川科技的营收并未出现夸张的涨幅。可见长川科技的销售季节性差异会比较大，年产能足够，但高峰期日产能不够，不得不提前备货。

长川科技的资产负债率并不高，民营企业融资难是老生常谈，这里就不多说了，主要说说毛利率和净利率之间的巨大差额。2019年，长川科技整体毛利率超过50%，净利率却不足3%，除了25%的研发投入之外，剩下就是各项基本费用（三费、税费等）。

当然，这些都不是重点。此处提一个企业的杠杆效应，当前长川科技的研发费用、非经营固定资产和中后台人员薪酬等费用具有较大的刚性，跟收入的挂钩一般是阶梯变动的。当前长川科技收入仅4个亿，规模较小，各项刚性费用的杠杆效应根本没有发挥出来。如果未来收入出现大幅增长，那么结果你懂的！！！

回款和坏账问题，总是B2B民企绕不开的伤。本来收入规模就不大，年年回款又不足7成，幸好利润率够高，每年还能赚点小钱。

净利润和营收挂钩，经营净现金流和回款挂钩，看看去年的回款情况，今年的经营净现金流就不用解释了。至于投资，主要是这两年对法特迪和长新投资的入股。2019年，长川科技对长新投资的股份从参股变为完全控股，会计核算发生变更，所以2018年通过权益法核算的投资金额去年被冲掉了。

资金来源方面，长川科技的75%的资产都是这些年的经营积累，基本没有银行贷款，仅有的3.2亿负债，还主要是应付款项。

资产结构方面，长川科技的主要资产就是存货和应收，现金只有1.5亿，虽然流动性指标不错，但这个资金状况要养七百多人，还是重资产的制造型企业，实在是有点捉襟见肘。论发展，资金绝对是长川科技第一大坎，其次才是技术。由此可见，我国的高新技术企业，哪怕技术还可以，也大都处在资金捉襟见肘、竞争头破血流、水深火热的市场环境中。

此处揭示一下风险，除了今年计提减值的2200万，长川科技收购STI的商誉和无形资产还有3.1亿，占净资产的31%，占去年营收的40%，是去年净利润的28倍。就算研发投入不加码，这笔商誉和无形资产也是年度净利润的5~6倍，虽然金额没多少。但一旦暴雷，炸穿长川科技的股吧是一点悬念也没有。

长川科技的偿债能力指标还可以，虽然没钱，但也没什么债（主要是不欠债）。但是，别以为这就安全了。全公司700多口子人，还有巨额原材料成本，一旦遇到点意外（比如新冠停工两个月），账上1.5亿的现金，估计有点悬。总体来看，抗风险能力很一般。

作为一路摸爬滚打坐到国产集成电路检测装备市场份额龙头地位，长川科技还是积累了不少的优势，竞争力当然也还可以，具体表现在以下几点：

【1】 具有国内最先进的集成电路测试相关技术；

【2】 具备STI的国际客户、先进技术和海外销售渠道；

【3】 具有上司公司的资本运作平台；

【4】 具备一定的研发团队，实力也还可以；

【5】 具备国家集成电路产投基金的股东背景（或许未来会增资）；

【6】 超强的战略规划能力和资本运作能力；

【7】 下游市场快速增长的产业机遇；

【8】 行业龙头的品牌效应；

【9】 其他。

总体来看，长川科技在战略布局、技术研发、市场拓展等方面做的都不错，所处行业也是未来几年的风口，未来发展前景还是非常可观的。

作为民营高新技术制造业企业，长川科技的人员结构和学历结构都很好：

员工主要以技术人员为主，非常符合集成电路上游检测设备这种技术密集型企业的气质，老板对技术研发的重视也可见一斑。当然，技术人员除了要做研发之外，还要配合销售人员做好客户服务和售后服务，这也需要大量的技术人员。

其次，核心创收的生产人员仅有168人，基本能够满足当前产销量的需求，但生产人员数量压缩的同时，也造成了日产能的受限（当然也会省设备）。鉴于公司产品存在明显的季节性差异，168人的生产人员完全足以满足全年产能的需求。显然，在“人力闲置损失”和“存货占款损失”方面，长川科技选择了后者，毕竟拖着应付款也是一种省钱策略。

此外 ，长川科技拥有112名销售人员，配上公司的直销和招投标模式，人数虽然不多，但比重却不小。显然，长川科技在销售端也是相当重视，毕竟在拓展国内市场、维护国内客户的同时，还要开拓台湾、东南亚、欧美等市场，不大力推广，国际化也走不出去。

在学历结构方面，长川科技本科及以上人员占比62%，勉强符合这样一家技术密集型高端装备制造业企业的人才需求（缺陷主要是高端研究人员太少）。

长川科技的收入水平差距较大，子公司主要位于海外，收入显著高于母公司和国内控股子公司，拉高了公司整体的收入水平。由于同一工种的员工可能来自不同的子公司，平均数据基本没有参考意义。

此处主要以母公司平均薪酬和生产人员平均薪酬作为主要判断依据（因为这两类人基本都在杭州）。长川科技的整体福利水平在杭州并不算高，平均薪酬只有16万，考虑到财务总监年收入只有25万（去年离职了），杭州总部的研发人员工资估计也不会高，可能只有杭州市平均水。当然，生产人员又成了拖后腿的群体。

长川科技整体情况属于“资本运作型高成长股”，综合评分如下：

【1】 长川科技所处集成电路环节的市场总量并不大，基本都被国外头部企业占领，只能夹缝里捡点残渣；

【2】 高额研发成本导致净利润被大幅压低，回款能力薄弱导致坏账风险和现金流风险增大；

【3】 长川科技在投资标的选取、战略规划、产业布局和资本运作方面的软实力较强，商业模式和业务流程优良，具备持续向好发展的核心软实力；

【4】 成本管理也不错，但营收规模较小，难以发挥固定成本的杠杆效应；

【5】 资产质量不佳，存在较大的资产减值风险（商誉、无形资产、应收账款）和流动性风险；

【6】 融资能力薄弱，技术研发投入处于行业劣势，存在技术被赶超的资金劣势；

【7】 国际贸易环境的巨大不确定性，对公司海外业务和全球化战略具有较大的影响；

【8】 长川科技仍属于小型高科技企业，总市值较小，市场估值也不算高，具备一定的炒作概率；

在半导体上游设备环节，长川科技总市值最小，市净率和市销率都不高，但盈利性较差（其实不怪他，主要是研发费用占比过高，PE指标在这里可以忽略）。长川科技业务的内生增长力并不强，主要依靠去年的并购，但热点题材和未来产业拓展的机会却多了很多。当然，创业板估值普遍赶不上科创板，也是一项不得不考虑的因素。

当前，长产科技主要有集成电路和大基金持股两大概念（其实大基金持股概念比较虚，因为根本没投钱）。

未来，长川科技可能还会增加“国产替代、芯片、创投、半导体材料、国际贸易”等相关概念。

2020年，长川科技的发展战略主要集中在“现有产品技术深化、集成电路装备产品线拓展、市场拓展”三个方向。

我认为，就高科技制造型企业而言，长川科技的发展战略算是极好的，既有高大上的发展目标，又有实施路径，同时也能防控经营风险。美中不足的是，公司未能打通有效的融资渠道，在国资背景的“资本密集&技术密集”的同行竞争中，长川科技的资金短板很可能成为竞争的软肋。