万国数据-SW(09698.HK)：高景气长赛道，长跑型选手价值怎么看？

11月2日，万国数据-SW(09698.HK)登陆港交所。国际配售中，出现了高瓴资本、新加坡主权财富基金淡马锡旗下的STT GDC等知名投资机构的身影。据市场消息，万国数据国际配售已获超额认购。截至今日收盘，万国数据的股价较上市价上涨2.62%，报收于83.00港元。

（上海现场）

（香港现场）

万国数据是中国最大第三方IDC服务商。长期来看，公司的价格会向价值靠拢，万国数据是否值得长期下注？

一、IDC行业的长逻辑

在深入探讨万国数据的长期价值之前，需要先认识国内 IDC 行业的长逻辑。

数字经济时代的核心是数据量的扩张。近年，各行业数字化渗透加速，企业向云端迁移，数据流量剧增。根据思科白皮书，全球数据圈流量规模近几年一直保持高速增长，预计全球 IP 流量2016- 2021 年的复合增长率为 24%。IDC是储存、处理和运送数据的地方，在线数据流量增长驱动IDC 的需求规模大增。叠加新基建的影响，IDC 行业迎来内生动力和外部驱动力（产业政策）的共振。

图：全球数据圈流量规模预测（单位：ZB，2019以后为预测值）

资料来源：Cisco

参考美国经验，2015 年-2018年，在云计算发展的推动下，美国IDC市场规模维持 25%-35%的年平均复合增长率。我国云计算发展落后美国4-5年，目前正处于飞速扩张期。根据中国信通院，国内数据中心市场规模2016-2018 年间复合增速为 31.76%，显著高于全球平均增速。

数据中心的主要建设者包括电信运营商和第三方中立IDC。国内 IDC 行业发展大致可以分为三个阶段：2008年以前，是运营商主导数据中心行业发展的阶段。2009 年-2013 年，数据安全性得到高度重视，互联网基于成本端以及稳定运营的角度考虑，产生定制化数据中心需求。第三方中立IDC出现，但此阶段仍由运营商主导。

2014年后，第三方中立IDC迅速发展，扮演越来越重要的角色。目前第三方中立IDC已经和运营商平分市场。尽管运营商在存量市场中仍扮演着较重要的角色，但市占率在逐年下滑。对于运营商而言，数据中心并非其重点业务，因此数据中心的发展受到运营商整体策略的限制。对比运营商，第三方中立IDC展现出专业性更强、市场响应速度更快、可按需提供不同运营商的网络接口等优点，能充分满足服务高时效和客户定制化需求。因此，第三方中立IDC逐渐替代运营商数据中心。

数据量爆发叠加替代效应，支撑IDC高景气逻辑。IDC进入稳健向上的长期趋势，市场规模有望在未来5年增长3倍，达到近六千亿元的规模。赛道雪厚坡长，影响着IDC板块的长期表现。

图: 中国IDC市场规模预测

资料来源：科智咨询，中金公司研究部

二、如何判断IDC企业的价值所在？

万国数据是中国规模最大的第三方中立数据中心运营商和服务商。2019年，万国数据运营中的机柜规模达9.03万个，相当于同期排名第二到第五名竞争对手的规模总和。根据艾瑞咨询，以2019年收入计算，万国数据的市场份额达21.9%，行业排名第一。2017-2019年，公司收入复合年增长率高达59.71%，调整后EBITDA复合年增长率高达88.75%，成长性名列前茅。

扩张速度、资源储备、资金实力，是IDC企业长期竞争力的根本。

以美国经验来看，第一梯队的企业都是在成长期快速扩张，形成强大的规模护城河。扩张能力可以说是保持长期竞争力的先决条件。2016年-2019年，万国数据机柜数量的年平均复合增长率高达54.68%，行业领先。根据中信建投测算，当数据中心的机柜数目超过两万个，无论CAPEX还是OPEX都会大幅削弱，总成本将比3000个机柜的规模降低26.98%。规模效应能大幅节省支出，提供企业盈利水平，并支持其下一步的规模扩张，形成强者愈强的正向循环。

靠近一线城市的数据中心商业价值更高。国内 IDC 行业偏远区域产能过剩，核心城市供不应求。由于核心城市能耗指标是稀缺资源，谁能抢先占领核心城市资源，谁就形成牢固的资源壁垒。万国数据在一线城市数据中心市场占绝对优势。以机柜数量计算，2019年万国数据在北上广深的市占率合计15.8%，比世纪互联、宝信软件、光环新网、数据港的市占率总和还高。

图: 第三方 IDC 公司在北上广深的市场份额（2019年）

资料来源： 工信部， 公司公告，中金公司研究部

IDC具有典型重资产属性。IDC企业前期需要投入高额的建设成本（CAPEX），还要支付电费及宽带费用在内的高额运营成本（OPEX）。融资难题成为行业痛点，制约了IDC厂商扩张的速度。依靠较强的股东阵营及成熟的资本运作经验，万国数据拥有较强的资金实力。万国数据的第一大股东STT GDC是新加坡主权财富基金淡马锡旗下的知名投资机构。此外高瓴资本、中国平安、软银集团等明星机构皆为万国数据的股东。

从扩张速度、资源储备、资金实力来看，万国数据很有希望保证领军地位。

根据美国IDC行业的经验，中小玩家弯道超车的可能性极小，万国数据可以说是IDC板块确定性最强的标的之一。

结语

近期一系列公司密集在港股上市，尤其是巨无霸蚂蚁集团的上市产生较大的“抽水效应”，新股首日普遍表现不佳。另外，进入第四季度，机构投资者基于对投资业绩考核的考量，纷纷进行调仓兑现收益，引发IDC板块整体表现不如预期。在当前背景下，万国数据首日收涨2.62% ，体现出资本市场对公司的认可。

正如连续七届夺得新财富第一的白金分析师武超则坚守的投资理念：TMT领域的投资，不是聚焦于最便宜的标的，而是要坚守未来拥有成长性最高的标的。位于好赛道，同时具备强竞争力，万国数据上市之后的增长前景值得我们关注。