隐藏的蚂蚁“概念股”：为什么说乐信其实是mini版蚂蚁？

我们找出了一个mini版的蚂蚁——乐信。在发展轨迹、核心业务逻辑和营收主力等方面，它都有与蚂蚁非常相似的地方。

有一种观点认为，蚂蚁上市对腾讯而言是大利好，原因在于，外界终于可以量化腾讯金融的价值。相比这个逻辑，“mini蚂蚁”乐信的向上动力显然更为直接。蚂蚁上市，对乐信来说就是一个估值修复的机会。

文｜杨舒芳

原创｜科技考拉

11月5日，今年最大的造富机器蚂蚁集团就要正式挂牌上市了。

相比这场IPO会诞生多少富豪，更值得关心的是巨头上市所带来的后续效应。不出意外的话，金融科技板块的头部企业都会得到提振，成为这场资本盛宴的受益者。

有趣的是，在分析过当前的八家头部公司之后，我们从中找出了一个mini版的蚂蚁——乐信。在发展轨迹、核心业务逻辑和营收主力等方面，它都有与蚂蚁非常相似的地方。

这也就意味着，长期以来一直被低估的乐信，终于等来了向投资者重新自我介绍的机会。

八足鼎立的新格局

发行价68.8元，上市即享48倍PE，总市值超过2.1万亿元。毫无疑问，这是今年规模最大的一次IPO。

但对于这些年经历了大起大落的金融科技产业来说，作为行业龙头的蚂蚁上市，绝不仅仅是一场资本狂欢，更意味着整个行业格局的最终落定。

向前复盘几年，金融科技或许是最值得唏嘘的一个行业。从2010年左右鱼龙混杂的草莽时代，到在2017年诞生了大批上市公司，资本一度趋之若鹜。但随着政策的收紧，故事的发展逐渐走向两端：除了极少数的头部公司仍然留在舞台中央外，大量的中小平台已经退出市场。

其实在蚂蚁上市之前，金融科技行业的“至暗时刻”已经宣告结束。今年7月，银保监会下发《商业银行互联网贷款管理暂行办法》，意味着助贷模式正式获得监管认可，政策层面的不确定性基本消除。

巨头上市，则从另一个维度印证行业已经到了一个全新的发展阶段，从早期的鱼龙混杂发展到一个外部环境平稳，优质企业大鸣大放，竞争力弱的平台被大浪淘沙的阶段。

大浪淘沙的结果，是行业资源不断向头部企业集中。根据中信里昂的调研数据，2019年，蚂蚁、陆金所、微众银行、新网银行、乐信、度小满、360金融、京东数科这八家平台贡献了互联网贷款超过92%的份额。并且，行业蛋糕也在不断做大，意味着这8家的市场份额还会不停增加。

这也符合外界对金融行业的认知。

相对于马太效应在互联网行业的极致体现，金融行业往往是更加分散的垄断竞争市场，即使从传统金融到科技金融的变迁过程中，网络效应进一步放大了二八法则，赢家通吃的局面也通常不会出现——根据奥纬咨询数据，2019年中国消费贷信用额及小微经营者贷款余额为19万亿元，蚂蚁微贷余额的占比为10%。

这个行业的生态，既需要经营全量人群的蚂蚁，也一定需要经营细分人群的其他平台。

“mini”蚂蚁

我们尝试对这八家平台进行了分类。

其中，蚂蚁、京东数科和乐信，分别衍生于阿里、京东和分期乐，是典型的场景驱动型；微众银行、度小满、360金融分别背靠腾讯、百度、360，属于流量驱动型的平台；陆金所出自平安旗下，新网银行则是互联网银行的模式，本质上都是相对更传统的金融驱动型平台。

八家公司中，乐信是一个比较独特的存在。尽管创始团队有浓重的腾讯基因，但在实际股权和业务上，乐信是唯一一家没有背靠巨头集团的公司。有趣的是，如果去仔细研究和比对，你会发现它和蚂蚁有诸多相似之处。

简单的说，乐信很像是一个mini版的蚂蚁。

尽管蚂蚁已经从“蚂蚁金服”更名为“蚂蚁科技集团”，但从营收和利润结构上来看，微贷科技，也即助贷业务在蚂蚁的业务版图中仍然至关重要，这也是乐信当前财务贡献的核心。

招股书显示，今年上半年，蚂蚁微贷科技服务的收入达到285.86亿元，同比增长59%，在蚂蚁整体收入中的占比达39.4%，是收入贡献比例最高的业务，也是唯一一个超过支付收入的业务。并且，蚂蚁近百分之70的利润来源也是微贷业务。

继续回溯的话，除了都倚重于助贷这项业务外，乐信和蚂蚁还有很多相似点。

在发展路径上，蚂蚁微贷最初依靠淘系电商发展起来，乐信最初则靠的是分期乐的消费场景；后来蚂蚁微贷开始通过为线下商户提供金融服务，寻求淘系外的独立流量，乐信则通过乐花卡、乐卡等创新业务向线下拓展。

在战略方向上，二者都在不断做更多横向延伸，包括消费者端和机构端。

在2B方面，蚂蚁和乐信都是技术驱动型的公司，都在向传统金融机构输出技术服务：蚂蚁的核心竞争力是技术和大数据，为机构提供金融科技服务；乐信则凭借场景分期以及技术手段，实际连接了零售和金融两大领域，从而将商业品牌、银行、消费金融等公司纳入到同一个消费金融生态圈。

在2C方面，蚂蚁的方向是以支付宝为核心拓展数字生活，乐信则在2019年开始发力新消费赛道，从金融到数字生活，和从金融到新消费，在未来的发展上两者也有无限的想象空间。

从最新数据来看，乐信的新消费发展势头十足，线下增长尤其迅猛。截至10月7日，乐信平台通过线上带动线下的模式，累计服务524万线下商户，同比增长112%，创造1.7亿个订单，同比增长173%；交易额401亿元，同比增长239%。

当然，与庞大的蚂蚁相比，乐信的体量目前显然不在同一个量级。但从要素禀赋还是发展路径，以及底层业务逻辑去看，乐信都毫无疑问像一个“小蚂蚁”。无论如何，都不该忽略掉这只隐藏的蚂蚁“概念股”。

乐信的向上空间

在之前的文章里，我们曾提到，乐信其实一直是一家被严重低估的公司。蚂蚁的上市，对乐信来说是一个估值修复的机会。

先来算几笔帐。

以发行价计，蚂蚁的总市值超过2.1万亿元。考虑到微贷业务在总营收的占比约为40%，我们简单粗暴的将微贷部分的市值算作1250亿美元。目前，乐信的市值约14亿美元，蚂蚁微贷部分的市值是乐信当前市值的91倍。

但如果对比二者的运营数据，差距并没有这么大。

根据乐信今年前两个季度的财报数据，授信规模方面，蚂蚁微贷约为乐信的22倍；在贷余额方面，蚂蚁微贷则约为乐信的28倍。在核心的营收数据上，差距会进一步缩小，上半年乐信的营业收入为54.58亿元，约为蚂蚁微贷同期营收的1/5。

当然必须考虑到，蚂蚁除了是一个做金融业务的科技公司，支付宝本身是一个月活7.11亿的超级APP。

但对金融行业来说，服务全量人群并非是唯一选择。某种程度上，金融和游戏是类似的，由于用户群体和喜好的差异，即使大如腾讯也很难完成所有品类的强势覆盖，巨头之外仍会不断涌现细分领域的优秀公司。金融也是如此。

因此乐信的优势也很明显：用户群体以高成长性的年轻人为主，具有更长的生命周期和消费升级的更大空间，也就意味着高速增长的可能性——2017-2019年，乐信的净利润复合增长率超过200%，远超蚂蚁微贷业务48%的利润增速；另外，与蚂蚁花呗白名单授信不同，乐信是基于全网流量授信的体系，创业至今积累了大量优质高成长人群的模型和数据。这会进一步提高其风控水平、减少坏账，形成正反馈。

再看PE的对比。当前乐信的动态市盈率在11倍左右，蚂蚁按发行价计算的动态PE则为48倍。

如果借鉴传统金融中银行股的PB差值，四大行之外，招商银行的估值常年在1.3倍PB左右，其他上市城商行的估值中位数则在0.7倍左右。按照这个比例，乐信的估值至少有3倍的向上空间。

有一种观点认为，蚂蚁上市对腾讯而言是大利好，原因在于，外界终于可以量化腾讯金融的价值。相比这个逻辑，“mini蚂蚁”乐信的向上动力显然更为直接。

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