顺应药店行业变迁，大参林积极开展多元化经营

在“健康中国2030战略”全面实施的大背景下，以三医联动、医药分开、分级诊疗为核心的医药卫生体制改革持续推进。

其中，处方外流、慢病长处方、药店分类分级管理、医保定点资质审批放开等相关政策，使零售药店获得更多机会，为终端消费者和患者提供专业的药事和健康服务。

专业服务能力的提高已成为零售药店的共识，从上市连锁药店2019年的年报来看，大型连锁药店都在转型，不断提升自身经营管理能力，加快网络覆盖的同时，积极探索发展专业化药房。

大参林（SH 603233，收盘价：94.5元）10月30日晚间发布三季度业绩公告称，2020年前三季度营收约104.92亿元，同比增长30.49%；净利润约8.67亿元，同比增长55.90%；基本每股收益1.32元，同比增长50%。

2020年半年报显示，大参林的主营业务为医药零售、医药批发，占营收比例分别为：94.95%、3.02%。

华南药店无冕之王，全国布局进一步深化

区域优势明显，远期扩张空间明确

（1） 自建与并购节奏切换，店龄结构优化明显

门店数量稳定增长，2019 年并购节奏明显加快。2019 年，公司门店数量为 4756 家，同比增长22.58%，2015 年至 2019 年复合增速为 25.44%，公司门店扩张政策稳定。

2020年上半年，公司门店家数 5212 家（加盟门店 106 家），净新增门店 456 家（自建 439 家，并购 2 家，加盟 52 家，闭店 37 家），新冠疫情导致并购门店节奏略有放缓，下半年有望提速。

分区域看，华南地区仍是公司布局重点。2020年上半年，公司以自建方式进行扩张，各地区门店占比保持相对稳定，可见公司各地区本土化团队建设卓有成效，以自建方式成长已进入良性循环。

老店占比降至最低，自建次新店与并购新店将发力。从店龄结构角度看，经营成熟、盈利能力稳定的老店占比拐点已显，随着老店占比的进一步提高，将加大公司经营与财务层面的稳定性。

规模性并购进入异地市场。

（2） 两广地区绝对龙头，异地扩张打开规模天花板

华南地区保持稳健成长，营收与利润占比均超八成。2014-2019 年，华南地区营业收入由 41.66 亿元上升至 94.64 亿元，CAGR 为 17.83%，2019 年同比增长 24.20%，当年占总营收比重为 84.94%；

毛利润由 16.25 亿元上升至 36.73 亿元，CAGR 为 17.73%，2019 年同比增长 19.52%，当年占总毛利润比重为 89.53%。

华东地区仍处于高速成长期，华中地区进入平稳发展。

2014-2019 年，华中地区营业收入由 2.12 亿元上升至 8.21 亿元，CAGR 为 31.10%，2019 年同比增长 17.60%。

2014-2019 年，华东地区营业收入由0.74 亿元上升至 4.36 亿元，CAGR 为 42.58%，2019 年同比增长 38.22%。

根据公司招股说明书，广西地区计划市场占有率30%，河南、江西、浙江与福建等地区计划市场占有率 15%；

参考一心堂在云南省市占率过半，假设广东地区公司目标市场占有率为 50%，并假设两广地区市场规模增速为 7%，其他地区市场增速为 6%。

若公司历时15 年达成目标，市占率达到稳态天花板，即意味着在未来 15 年公司持续享有头部集中红利，估值水平将得到有效支撑。

（3） 地域消费习惯特殊，参茸滋补品类优势将长期保持

参茸滋补品类稳定成长，利润率水平较高。我们将公司的参茸滋补品与中药饮片业务加总在一起，2012-2019 年，营收由 5.41 亿元上升至 16.52 亿元，CAGR 为 17.29%，2019 年占总营收比例为14.59%。

市场上认为参茸滋补品类仅仅可以在两广地区销售，大参林对外省扩张的过程中参茸滋补品类带来的高利润率优势将逐步被弱化，东方证券分析师认为这种观点并没有反映出公司由参茸滋补品类所构建的竞争优势。

其一，持续性，两广地区市场足够广阔，可保证公司参茸滋补品类利润贡献占比稳定。

其二，成长性，国民保健意识逐步成熟，公司品类优势有望嫁接至省外市场。

其三，发散性，具备模式发散可能性，药店分级推广后或可衍生为日本药妆店模式。

其四，相对优势，药品利润率水平受限，高毛利品种优势相对可比公司愈发显著。

精细化管理能力出色，扩张可持续性有保障

（1） 周转率与利润率兼得，精细化管理能力突出

毛利率高得益于高毛品种，周转率高得益于账款管理。如前文所述，公司作为零售类型企业，实现利润率与周转率均居于行业前列是公司优秀的管理与经营能力的集中体现。

坪效与人效均居于行业前位。

与可比公司相比，销售费用中工资支出占比高，管理费用中工资支出占比低。

（2） 商誉占比低、在手资金充裕，保证公司扩张可持续性

公司扩张以自建为主，商誉占比较低。2015-2019 年，公司商誉由0.14 亿元上升至 9.83 亿元，占总资产比重由0.53%上升至 11.34%，其中大部分的增长来自 2018-2019 年，公司开启了并购与自建双轮驱动扩张战略。

在手现金与现金流充裕。

可选融资途径多，外延扩张有保证。

顺应药店行业变迁，积极开展多元化经营

（1） 精密布局医药电商，滋补品类可借力线上异地扩张

天眼查APP专业版数据显示，我国目前共有近430万家电商相关企业，广东省以近84万家相关企业数量位居全国首位，浙江省和福建省数量次之，均拥有超过50万家相关企业。

截至10月19日，我国今年已新增超过120万家电商相关企业（全部企业状态）。

其中，前三季度新增超过111万家电商相关企业，较去年同比增长65.98%。第三季度新增近50万家相关企业，环比增长16.77%。

近年来，随着“互联网+”的不断深入和医药电商的政策限制逐步减少，中国互联网药品服务的市场规模呈现持续增长态势，尤其 2020年新冠疫情的影响，医药电商行业快速发展，互联网医药的价值得以愈发凸显。

线上多业态布局，O2O 门店覆盖率近七成。截止 2019 年，公司 O2O 上线门店超过 3200家，门店覆盖率达67%，覆盖了线下所有主要城市。

参茸滋补品类本质上是保健品，该品类在互联网上的搜索与消费习惯较为成熟，经营模式也更加具备消费属性，公司在广东省内具备悠久的参茸滋补品类销售历史，在选品、销售等方面经验积淀深厚，随着线上渠道的进一步开放，公司有望借助互联网渠道进行参茸滋补品类的进一步扩张。

（2） 广东省首推慢病统筹，专业化药店发展迅速

广东省医改政策开放，有利于处方药院外销售。

梧州积极开展处方外流试点，全国推广进行时。依托于第三方处方信息共享平台、可复制性极强的“梧州模式”有望全国范围进行推广，未来将会成为院外承接处方药的强有力接口，而大参林等龙头连锁企业也将进一步凸显长期终端价值。

公司专业药房高速发展，处方药占比稳步提升。为顺应广东省先进的医疗改革政策，公司大力发展专业化药房，截止2019 年，公司已建设 56 家 DTP 专业药房，较上年增加 26 家；处方流转药房数达 28 家，较上年增加 14 家。

省内逐步完成统筹对接，门慢门特药房发展值得期待。

盈利预测与投资建议

盈利预测

东方证券分析师对公司2020-2022 年盈利预测作如下假设：

1)我国零售药店行业目前增长相对稳定，头部企业竞争力逐步凸显，行业进入了加速头部化的阶段，外加医药分离的大背景下，处方外流为零售药店行业带来了边际的增量。

2)公司 2020-2022 年毛利率分别为 39.09%、39.51%与 39.47%。

3)公司 2020-2022 年销售费用率为 24.61%,24.79%和 24.35%，管理费用率为 4.54%,4.60%和4.55%。

4)公司 2020-2022 年的所得税率维持 25%。

投资建议

大参林是我国零售药店行业的龙头企业之一，公司在华南地区形成了较强的竞争壁垒，且该地区药品消费习惯成熟，盈利能力强，并在华东地区与华中地区发展迅速，异地扩张正处于加速时期。

风险提示

带量采购导致客流下滑的风险：目前我国带量采购已经进入到第三批，若集采政策范围进一步扩大，导致院内处方药价格继续下降，或导致消费者回流到医院进行消费，对公司的客流量会有一定的影响。

新冠肺炎带来公司经营的不确定性：全球范围内看，新冠疫情仍处于爆发期，虽然我国当下管控力度较强，疫情暂时趋于平稳，但仍存在一定的风险，若新冠疫情反复则会对消费者消费行为造成一定的影响，消费力度可能有所减弱。

新开、并购与加盟门店数量不及预期：公司目前的成长由内生与外延共同驱动，外延端主要靠新开门店、并购门店，若公司新开、并购门店数量不及预期，则会造成业绩上的不确定性。

药店行业的核心逻辑在于处方外流、集中度提升、电商渠道布局，行业政策实强化药店核心成长逻辑。

虽然带量采购、非药品核查等短期内对药店业绩产生影响，长期来看，各龙头药店转向以客户需求为导向，专业化服务能力成为竞争的关键所在。

而新政策的红利不再像前二十年，药店能够普惠式的共享，优势更在整合大潮后的赢家，更适应新时期模式的引领者当中。

上市三年，大参林的发展势头越来越迅猛，今年上半年大参林表现尤为突出，营收达69.40亿元，同比增长32.14%，实现归母净利润5.95亿，同比增长56.21%。截至9月14日，大参林总市值高达550.14亿。

依靠现有优势和充沛的资金支持，大参林全面搭建“互联网+医药”等增值服务，建立以患者为中心的慢病管理模式，对慢病患者进行建档跟踪，定期提醒就医、用药、随访全方位健康管理服务。

借助科技和互联网，通过融合和效率工具的使用，大参林的药店服务的融合增加，尤其是门店与会员使用电话、微信互动更加紧密，增加会员粘性，通过数字化为会员提供专业的疾病管理和药学服务，立体化管理患者和社区数据资产。融合发展的思路，大参林线上线下完整结合，加速了经营业绩增长速度。

注：本文内容主要摘自东方证券研究所研报，中外行业研究整理推送