纪念史文森—耶鲁大学投资模式的启发

核心观点:

1、与流行的资产配置方法论集中在二级标准化资产不同的是,耶鲁大学的大卫 史文森开创的“重一级另类资产,轻二级股债标准化资产”的大学捐赠基金配置取得了极佳的长期回报,背后的核心逻辑是优秀的另类资产的长期回报优于标准化资产;

2、大学捐赠基金的配置理念并不仅限于机构,对于资金充裕,对流动性要求不高的个人来说,也是同样可以效仿的。这类投资者主要缺乏的是投资信息和基金筛选的能力。只有长期耕耘,专业尽责的机构才能够帮助这一类型的投资人寻找和配置优秀的另类资产。例如红杉等私募股权和财富管理巨头针对个人推出的家族传承基金或者全权委托基金的配置方法就和耶鲁捐赠基金模式极为相似;

3、推荐大家阅读史文森的著作《机构投资的创新之路》和《不落俗套的成功》。记住:成功的投资要求投资者具备广泛的特质和素养:好奇心、自信心、谦逊、敬业、判断力、和热忱。

作者 | 诺亚国际研究官 夏春

引言

5月6日,相信关心投资的朋友们都注意到耶鲁大学捐赠基金的掌门人大卫 史文森先生因癌症离世的消息。

2017年9月,我在喜马拉雅FM推出了为期一年,总共100期的《经济学家夏春的投资必修课》,其中第六部分的主题是“全球资产配置的八大主要流派”,在讲完犹太人的资产等权重配置思想,巴菲特以及挪威主权基金的“重股轻债”配置,达里奥的桥水基金“重债轻股”的配置之后,我在第64课介绍了史文森开创的“重一级另类资产,轻二级股债标准化资产”的大学捐赠基金配置。

这些年,我从史文森先生的著作受益良多,对我的工作帮助巨大。现将这期课程的讲稿全文原封不动首次发表,以表达对大师的深深敬意(需要强调的是,文中提到的数据和信息都截止到2017年底)。

史文森:美国最好的机构投资管理人

我们在上一课学习了让桥水成为全球最大对冲基金的两个金牌配置策略:“纯粹阿尔法”和“全天候”投资组合,大家可能会想,桥水这么厉害,要找到比它的光环更闪亮的投资机构恐怕难于登天。同样的道理,达里奥这么厉害,在投资界要找比他更厉害的人,除了巴菲特,西蒙斯,索罗斯,也会很难。

今天我就来说一个光环更闪亮的投资机构,耶鲁大学捐赠基金,以及它的首席投资官,大卫·史文森。在达里奥还鲜为人知的时候,媒体就已经把史文森评价为美国最好的机构投资管理人。达里奥的《原则》在2017年洛阳纸贵,但早在2000年,投资界最火爆的一本书正是史文森撰写的《机构投资的创新之路》。

书上说,从1985年史文森31岁,回到母校耶鲁大学掌管捐赠基金,到1999年,他创下了年化16.2%的回报率,远高于同期标普500指数的回报。中国国家主权基金中投公司2007年成立之时,特别给每个员工买了这本书作为必读书,当时中投的董事长楼继伟评价说“这是我见到的阐述机构投资管理最好的著作”。

1985年耶鲁基金的规模是13亿美元,到2017年6月规模为272亿美元,是当初的20倍,似乎32年的年化回报率只有9%,和美国大盘指数差不多。但别忘了,捐赠基金每年都要把赚到的一部分钱用于支付教授薪酬,科学研究,校园建设以及学生奖学金等。预计2017至2018年,基金将要支出的13亿美元,相当于耶鲁大学净收入的34%。

在过去32年里,基金支出的总资金高达300亿美元,算上这一部分,史文森创造的年化回报率高达12.6%,只略低于达里奥的“纯粹阿尔法”策略,大大高于同期的标普500指数和桥水的“全天候”策略。

史文森的投资创新

史文森到底是依靠什么方法,取得了长期高回报呢?其实原理就来自于马科维茨的资产配置理论强调的多元化分散配置。但是这个理论的局限性在于对流动性较低,非标准类型的资产,比如房地产、私募股权、风险投资回报率的计算受到不同现金流在不同时点进入和退出的影响,和传统资产回报率计算有很大的区别。

但史文森聪明地掌握了资产配置的精髓,不在于数学计算,而在于尽可能找到回报率相关性小的各类资产,另类资产恰恰具备和标准化资产回报相关性小的特点。另外,股票,债券的价格走势和宏观经济高度相关,而另类资产里的对冲基金,私募股权,商品里的自然资源,特别是林场,不仅和宏观经济的相关性低,他们的回报在彼此之间也没有什么相关性。

从2017年最新公布的报告显示,耶鲁捐赠基金把资产配置分为七大类,分别为绝对收益类资产也就是对冲基金,占比25%;风险投资,占比17%;海外股票,占比15.5%;私募股权,占比14%;房地产,占比10%;债券和现金,占比7.5%;自然资源,占比7%;以及美国股票、占比4%。这里提到的占比是基金的理想目标,而实际配置比重非常接近目标。

耶鲁捐赠基金从1985年至今,在不同资产上配置比例的变化,就会发现,史文森逐年降低了在股票和债券上的配置比重,加大了在另类投资上的比重,原因我在第44课就讲过,优秀的另类资产,特别是私募股权的投资回报率远高于标准化资产。麦肯锡在今年4月发布的最新私募投资报告再次证实了这一点,我们也在4月28日今年第13期的《诺亚第一时间》直播里详细总结了报告的内容,欢迎大家在微诺亚APP观看直播录像。

大部分的个人投资者热衷于投资股票和债券,而不是另类资产的原因,第一在于对冲基金,私募股权,风险投资的门槛很高,也就是初始投资金额很大;第二在于私募股权和风险投资的投资期加退出期往往长达7-10年,流动性很低,从而形成对大部分个人投资者的巨大障碍。

但时,这对于资金实力雄厚,生命周期超长的大学来说都不是障碍。凭借顶尖大学的丰富资源和校友网络,更有可能从投资回报相差巨大的另类资产中挑选到顶尖的基金。哈佛大学的研究也证实了,大学捐赠基金作为私募股权的有限合伙人,获得的平均回报比其他各类金融机构高出一倍以上。

我反复强调过要找到长期业绩比参照指数更好的公募基金凤毛麟角。但耶鲁捐赠基金七大资产类别,从1997年6月到最新2017年6月,20年的业绩表现,几乎都跑赢了对应的参照指数。比如美国股票的年化回报率为12.2%,参照指数只有4.7%;海外股票的回报率为14.1%,参照指数为7.8%。

前文提到,不同类别的资产的回报率计算受到投资现金流进入和退出的影响。我们通常说的年化回报率是以投资时间进行加权,而内部收益率是以投资金额进行加权。耶鲁在对冲基金投资的年化回报率是8.9%,房地产、自然资源和私募股权投资的内部收益率分别是10.3%、15.2%和12.6%。请注意这些都是扣除费用后的净回报率。

现在大家竖起耳朵听好,耶鲁在风险投资上这20年的内部收益率是106.3%,主要是在2000年前的互联网泡沫时期赚到的,数字这么高和内部收益率的计算方法有关。如果改用我们熟悉的年化回报率来计算,就会变成25.5%。也就是说,20年前用在风险投资上的1元钱,20年后变成了94元钱。耶鲁在风险投资上的明星项目包括康柏,戴尔、亚马逊、谷歌、思科、Facebook、LinkedIn、Twitter、Uber、Snapchat、AirBnB……有人幽默地评价说,全球任何一家风险投资基金在这份名单前,大概都要两腿发软。以我们了解,红杉资本在风险投资上的业绩应该和耶鲁齐名,甚至更好。

史文森的四大贡献

听到这里,相信大家已经对史文森佩服得五体投地了,但《对冲基金风云录》,投资大咖巴顿·比格斯(Barton Biggs)说过:“世界上只有两位真正伟大的投资者,他们是史文森和巴菲特”。如果大家知道史文森在另外四个方面的巨大贡献,就对这么高规格评价不意外了。

第一,考虑到大部分个人投资者难以在高门槛的另类资产上进行布局,史文森在2005年出版了面向个人投资者的著作《非传统的成功》(Unconventional Success,国内翻译成《不落俗套的成功》)。

这本书的标题来自于凯恩斯的名言“人们更愿意以传统的方式失败,也不愿意以非传统的方式取得成功”。在史文森看来,传统的方式就是在股票市场积极交易,希望通过低买高卖的选股和择时来获得高回报,但实际上这种做法往往失败,而非传统的方式,也就是这本书的核心建议就是购买低成本的指数基金长期持有,会获得远好于传统方式的投资回报。这和现在大家熟悉的巴菲特的建议是一致的,但是史文森提出这样的投资建议比巴菲特更早。美国投资者显然从这一建议中收获巨大,我在4月28日的Morning
Call告诉大家,在中国,要对这一建议根据中国资本市场目前的发展阶段,进行适当的调整。

第二,史文森是拯救对冲基金这个行业的大功臣。对冲基金从1949年出现,发展到1998年的时候,几乎已经走到了穷途末路。1997-98年,索罗斯被谴责为东亚金融危机的罪魁祸首。1998年,最大的对冲基金长期资本管理公司LTCM,差一点把全球金融体系玩垮。整个对冲基金行业臭名昭著,人人避之不及。但史文森却坚持投资对冲基金,他认为主流的公募基金充满了利益冲突,而对冲基金的利益分享机制,反而能够更好地保障投资人的利益。

几年后,美国公募基金的丑闻相继曝光,验证了史文森的洞察力。耶鲁从1991年开始持续投资对冲基金获得的高回报,成了对冲基金行业最佳的代言人,其他大学捐赠基金、保险公司、各类养老金公司、国家主权基金纷纷投资对冲基金。

第三,史文森的厉害之处还在于,它开创的耶鲁模式,也深深影响了其他大学捐赠基金的资产配置。美国的常青藤联盟,哈佛、达特茅斯、宾夕法尼亚、哥伦比亚、普林斯顿、康奈尔、布朗,和耶鲁一样在另类资产的配置比重都超过50%。在基金规模上比耶鲁更财大气粗的只有哈佛,2017年6月的管理规模达到371亿美元,但在过去十年哈佛基金取得的年化回报率只有5.7%,大大落后于耶鲁和其他名校。

特别值得一提的是,大学捐赠基金的配置理念并不仅限于机构,对于资金充裕,对流动性要求不高的个人来说,也是同样可以效仿的。这类投资者主要缺乏的是投资信息和基金筛选的能力。只有长期耕耘,专业尽责的机构才能够帮助这一类型的投资人寻找和配置优秀的另类资产。例如红杉等私募股权和财富管理巨头针对个人推出的家族传承基金或者全权委托基金的配置方法就和耶鲁捐赠基金模式极为相似。

第四,史文森更让人尊重之处在于他还培养了无数厉害的投资人才,有四个杰出的学生。其中三个分别成了鲍登学院,麻省理工学院和普林斯顿大学捐赠基金的首席投资官或首席执行官。有趣的是,这三个弟子在过去十年的年化回报率都比耶鲁高一点点,成就了“青出于蓝而胜于蓝”的佳话。

而史文森另外一个弟子名叫张磊。他曾经是河南省的高考状元,就读于中国人民大学。毕业后到耶鲁大学管理学院读MBA,中间还停学了一两年,回国做起了当时最热的电子商务创业,遇到挫折后又回到耶鲁读完学位。毕业后他在耶鲁捐赠基金实习,很快就深得史文森的青睐。史文森的著作《机构投资的创新之路》大受欢迎,就建议张磊把它翻译成中文。当时,掌握另类投资诀窍的中国人还寥寥无几,这才有了我前面讲的中投公司成立,买入这本书的中译本认真学习的故事。

毕业后张磊在全球新兴市场投资基金工作过一段时间,主要负责南非,东南亚和中国的投资,此后又担任纽约证券交易所首任中国首席代表。2005年,张磊决定以耶鲁大学里的一条路名,命名自己创立的基金Hillhouse Capital,中文名是“高瓴资本”。史文森慧眼识人,耶鲁捐赠基金向高瓴投资了3000万美元。这非常类似于老虎基金的朱利安
罗伯特逊在自己培养的徒弟创业时,提供种子基金的做法,也是大学捐赠基金普遍采取的“投资外包”。

张磊不仅学到了史文森的真传,还掌握了巴菲特价值投资的精髓,在传统资产和另类资产都长袖善舞,高瓴第一笔投资就重仓刚上市不久的腾讯,当时腾讯的估值还不到20亿美元,现在已经接近5000亿美元。张磊在百度、京东、滴滴、Airbnb、Uber、去哪儿、蓝月亮、美团上的投资都堪称教科书般经典。

张磊第一次为公众知晓,是他在2010年向耶鲁大学捐赠了8,888,888美元,表达感恩之情,2016年张磊成为耶鲁大学建校315年以来,最高机构校董会的首位华人董事。2017年,张磊向母校中国人民大学捐赠3亿元人民币,设立教育发展基金,并担任人民大学校董会副董事长。现在,高瓴管理着大约300亿美元的资产,资金主要来自于大学捐赠基金、养老金、慈善基金会、家族基金、主权财富基金和高净值个人,成为亚洲规模最大,业绩最好的股权投资基金之一。

每期课程必修作业

今天课后,我给大家布置三个作业:

第一,赶紧买到或者借到《机构投资的创新之路》和《不落俗套的成功》两本书认真学习,掌握传统资产和另类资产在投资上的制胜之道,拉近自己和史文森,张磊的距离;

第二,张磊经常用三个成语:“守正用奇”、“弱水三千,但取一瓢”、“桃李不言,下自成蹊”,来形容自己的投资哲学,大家赶紧百度一下是什么意思,一旦真正理解其中的精髓,你的投资也会有明显的进步;

第三,请记住张磊说的:“只有研究才能让你对变化有理解,研究是基于深刻的对事物本质的研究,方法见仁见智。有的人看一两个季度,有的人看一两年,有的人看盈利,我是看五年、十年、二十年的东西。我看的不是形式,我看的是一个人本质上给社会有没有创造价值,只要你给社会创造很大的价值,早晚你会给所创的公司创造价值。”

结语

以上就是我在喜马拉雅FM课程的讲稿,这一课的标题是“缔造投资传奇的耶鲁大学师徒”。我希望在今年下半年将这门在线课程出版,届时会更新文中的全部数据和信息,也盼望史文森的投资理念“保户投资者的利益,并使你的利益与信任你的投资人,你的合作伙伴保持一致”、“管理好风险,收益自然就有了”在中国生根发芽,茁壮成长。同时,让我们牢记史文森的教诲:“成功的投资要求投资者具备广泛的特质和素养:好奇心、自信心、谦逊、敬业、判断力、和热忱。”

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