在不确定中寻找确定的未来

来源

| 源乐晟资产管理

(ID:longrising_cn)

前言

在全球疫情大规模扩散之际,中国得益于疫情控制得当,许多出口制造业不仅没有受到疫情的冲击,反而在疫情中抢占了更多的全球市场份额,中国成为全球工厂。中国2020年全球出口份额上升超过1.5%,是全球唯一一个实现正增长的大型经济体,与此对应,人民币大幅升值,中国A股也成为全球主要股市表现最好市场。

不过,2020年的A股市场无论是从指数、行业还是个股层面都并非单纯依靠流动性的支持,而是呈现高度分化状态。指数层面,创业板指上涨超过60%,上证综指仅上涨10%,创业板50与上证50的差距则更大。行业层面,中信30个一级行业中,有8个行业平均涨跌幅为负。个股层面,4000多家上市公司的中位数涨幅不到1%,全A平均涨跌幅与中位数涨跌幅之间相差17%,明显高于历史平均差值。2020年是不少成长股和少部分传统行业龙头公司表现突出的一年。

这个史无前例的疫情对经济的冲击和影响是无历史可借鉴的,在疫情扩散初期,我们也曾略有迷茫。但是我们回归常识,用我们的投资逻辑,筛选出景气度向上的行业和其中的优质个股,从结果看,把握住了市场给予的重要机会。站在这样的一个新的起点,对于2021年的投资,我们可以明确几个确定性和几个不确定性。

01

2021年的确定性

国内经济数据同比大幅度转好,我们预期GDP增速在8%左右,经济走势前高后低;

由于国内经济数据大幅度高于全球平均水平,我国政府对经济的政策将更加基于长远目标,大概率会适当控制边际流动性条件、继续控制地产、稳定基建投资、加快经济转型;

海外经济体随着疫苗的接种,经济开始逐步恢复,大概率会走出国内3月份以后的走势,即经济V型反弹、货币政策和财政政策逐步正常化;

面向2021年甚至更长时间维度,我们认为产业集中度提升的趋势并不会轻易停止。一个产业的龙头化趋势一旦形成,在没有新的技术进步或者政策因素下,产业格局能持续较长时间,这个从中国过去20年很多产业的演化以及美国等发达经济体的产业演化都能看得出来;

就资本市场而言,更大幅度地推行注册制、加大优质企业上市力度的同时加大绩差公司的淘汰,就此而言,不同公司股价的“分化”依然是明年确定性的事情;

随着近两年权益类产品的赚钱效应凸显,居民财富配置将继续向股票市场倾斜,机构化比例也将继续提高。

从上述的确定性事件来看,叠加未来一年全球经济的复苏,众多结构性因素将继续驱动整个资本市场的投资机会:受益于此复苏的产业,景气度将明显好于今年;各个行业中,优秀上市公司的集中度提升趋势远未结束,这些公司将继续呈现慢牛的走势;由于业绩的分化以及注册制的推行,上市公司股价表现将比2020年更加分化。

02

2021年的不确定性以及思考

毫无疑问,2021年也是充满不确定性的一年,尤其是对经过两年上涨的资本市场而言。我们需要思考的几个主要不确定性如下:

Q1

疫情期间的财政、货币政策是否会过快退出?


随着疫情进入后半段以及疫苗研发的推进,社会经济活动逐步回归正常,应急性的刺激政策相应退出也是预期中的,无非是节奏和斜率。首先,考虑到宏观杠杆率的约束,尤其是地方政府债务压力的约束,我们不认为整体信用环境会出现大的转向;其次,即使在流动性环境这么好的2020年,A股依然有一半左右的股票全年没有正回报,所以流动性只是因素之一,甚至只是外因,我们相信有更重要的内因在驱动不同公司的业绩和价值表现。所以,在新的一年里,我们的投资思路要关注宏观但是不依赖于宏观;我们留意货币政策的变化但并不认为会急转弯。即使货币信用条件有所微调,但是随着经济复苏带来的盈利恢复,以及居民财富和海外资金持续加大中国权益资产的配置,我们对明年的指数表现并不悲观。

对于近期呼声比较高的“顺周期”,我们认为要区别对待。具有较好供需格局的传统行业,在需求恢复的过程中,会长时间受益,这类行业的股票需要认真对待。但是如果随着需求的恢复,供给也会随之恢复,那么此类资产的价格上涨就不可持续。

Q2

赛道型优质龙头的估值已经不便宜了,

会不会面临较大的调整风险,是否还有潜在的投资机会?


必须要承认,很多优质赛道和“头部俱乐部”作为一个整体的表观估值确实不便宜了,这是其自身基本面和流动性共同作用的结果,在流动性边际不继续扩张的潜在背景下,此类公司亦需要用自身的Alpha穿越估值的Beta,从这个角度而言,我们认为未来一段时间需要适当降低收益率预期,让脚步跟上灵魂。

但是投资标的都是具体的,或者说所谓投资本来就是从整体平均数的掩盖中找出少量的个体精英,一方面需要透过静态的表观估值,通过更全面的研究和跟踪,来重新评估行业格局演变趋势下,优秀企业的市值空间和隐含回报率;另一方面是要更努力去发掘尚未被充分认知的潜在隐形冠军,从而获取更大的超额收益。正如我们从2016年开始,在每年的策略报告中反复提到的一个主线思路,投资的视角要从“行业轮动”过渡到“行业内部的结构性分化”,行业轮动策略在过去非常有效的大背景是经济的高Beta,而新的低Beta发展阶段下,需要更加强调行业内部的Alpha分化。

03

策略:坚定结构、上下求索

宏观层面,我们认为表观估值高位对阶段性的潜在回报率兑现存在实实在在的影响,所以适当降低未来一段时间的收益预期是一种务实,但与此同时,目前来看也不存在系统性风险;

微观层面,我们依然坚信结构性机会永存,穿越表观估值的最好方法就是企业业绩的可持续高增长,那么未来一年我们的任务就是更加聚焦于可能产生结构性成长和景气度超预期的领域。

从理论上讲,潜在的成长可以有两点来支持:要么是空间要么是格局,兼具者少,但一旦寻得即为绝佳标的。其次,如果这个潜在成长是结构性的,隐含回报率往往更好,原因很简单,因为整体性的成长空间大概率很容易被广泛认知,也就更可能已被充分定价。未来的一年甚至更长的时间维度内,我们希望沿着“上下”的思路去“求索”结构性成长机会。

消费领域的“上下”

1.消费升级:关注细分领域的品质升级或品牌化过程,包括国货品牌在新一代消费人群中认知升级等,重点关注品牌和品牌运营两条线索;

2.部分品类的线上化:在5G网络普及以及通信芯片成本下降的支持下,包括汽车、家具、家电在内的诸多品类朝着AIoT(AI(人工智能)+IoT(物联网))的方向发展是大的产业趋势;

3.运营线上化:在疫情的催化下,线下业态加速导入数字化转型过程,可以关注意识领先落地到位的运营者以及帮助业务转型的信息化方案提供商;

4.渠道触达的下沉:中国市场的多元化和纵深在过去两年电商领域展现的淋漓尽致,这提醒我们可以从下沉渠道提供商和率先抓住下沉渠道红利的品牌商两个维度在更多领域去映射来自电商的启示。

制造业的“上下”

1.技术与设备升级:中国经济进入高质量增长阶段,需求端的升级必然要求制造业在工艺、技术、设备和流程管理等领域进行供给侧升级,国内的设备资本品和工业软件提供商在诸多领域存在着技术突破后的国产替代机会;

2.供给侧效率提升后的成本下降,是一个行业需求爆发式增长的主要驱动因素,光伏、锂电池行业在过去充分展示了这一规律,包括这两个行业在内的更多领域将有机会通过强大的制造效率提升,催化需求侧的持续放量,我们可以关注成本领先的龙头和帮助龙头提升制造效率的设备提供商。

科技行业的“上下”

1.研发升级:中国在诸多科技创新领域将从fast follow的pipeline跟随策略向上升级到faster in class或者best in class的topline策略,这就要求我们在这些领域的投资思路一定要相应转变,顺应行业发展的趋势;

2.产品落地:关注研发布局的节奏感,真正优秀的企业,不仅要有远期管线储备,还要有分阶段持续落地的可商业化的具体产品;

3.关键领域的技术向上突破和随之而来的应用场景快速下沉放量,在一些领域因为受制于海外限制性供给政策,存在大量未被满足的真实需求,一旦国内企业在这些“卡脖子”领域实现技术突破,下游将快速释放压制已久的需求,从而带来爆发式增长。

产业格局演变的“上下”

1.对于需求相对成熟的行业,我们依然重点关注其行业集中度的提升趋势,市场依然对这些领域龙头企业的“123”效应认知不充分,这种效应如果叠加经济复苏在需求端的拉动,或许存在更多差额收益的机会;

2.对于新兴行业,核心关注点则在于依据创新扩散模型,观察和确认该类需求在各类人群中逐步向下渗透的过程和加速阶段,定位增长的爆发点。

总结下来,站在这一时点,我们对2021年的整体投资思路是,市场不存在大的系统性风险,结构性因素均利于市场的中长期发展,而在持续的估值扩张后,适当降低收益预期,更加坚定地专注于景气向上的行业和结构性分化的主线,适当关注具有经济复苏(如可持续性的涨价)和长期成长空间叠加的领域。

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